二季度，加密矿企交出两张截然不同的成绩单：一边是比特币价格下跌导致的挖矿收入收缩与持币减值，另一边是AI数据中心托管收入开始进入报表。矿企正处于“挖矿不赚钱、AI刚起步”的十字路口。
当季最直观的压力来自币价。MARA挖出2422枚比特币，略高于上年同期的2358枚，但收入同比下降27%至1.749亿美元；净亏损6.113亿美元，其中包含3.43亿美元未实现比特币公允价值损失。产量增加无法完全抵消价格下跌的影响。
Riot Platforms产出1587枚比特币，同比增长约11%，但挖矿收入从1.409亿美元降至1.137亿美元。单枚比特币生产价值由98800美元降至71667美元，不计矿机折旧的单枚成本却由48992美元升至49912美元，成本占生产价值比例从49.6%升至69.6%。
并非所有矿企都陷入困境。American Bitcoin二季度挖出约932枚比特币，环比增长14%，挖矿收入约6700万美元，单枚成本约36500美元，毛利率接近50%。而Bitdeer虽然算力和产量大幅扩张——挖出2694枚比特币，上年同期仅565枚——总收入同比增长47%至2.288亿美元，但收入成本高达2.373亿美元，最终录得850万美元毛亏损和9230万美元净亏损。
真正改变行业面貌的是部分矿企从“卖比特币”转向“出租电力和机房”。Core Scientific二季度总收入1.642亿美元，其中高密度托管收入达1.367亿美元，占总收入83%；自营挖矿收入仅2150万美元。上年同期托管收入只有1060万美元。
TeraWulf二季度收入4473万美元，其中HPC租赁收入3193万美元，占比71%，数字资产收入1283万美元。公司已明确将资本配置重心转向HPC数据中心。Riot的转型仍在爬坡，二季度数据中心收入2320万美元，包括490万美元租赁收入和1830万美元客户机房建设收入，但挖矿收入仍有1.137亿美元。
Cipher Digital提醒市场，“开始建设”与“已经产生HPC收入”是两回事。其二季度收入约2484万美元，全部来自比特币挖矿，调整后EBITDA为负3000万美元，净亏损2.67亿美元。Black Pearl项目首批容量在8月初才开始交付计租。
Hut 8二季度收入由4130万美元增至7490万美元，其中7250万美元归入计算业务，但该类别同时包含ASIC计算、AI云和传统云服务，不能全部视为AI收入。其净亏损1.771亿美元，其中1.386亿美元来自数字资产未实现损失。
市场需要分清长期合同总值与当期确认收入的区别。Core Scientific披露已出租约1.1GW客户电力容量，对应超240亿美元潜在合同收入，但二季度确认托管收入仍为1.367亿美元；TeraWulf与Anthropic签订的20年租约初始价值约190亿美元，但二季度HPC租赁收入仅3190万美元；Riot季后签订的191MW数据中心租约初始价值约91亿美元，二季度数据中心收入仅2320万美元。
净利润同样需结合会计项目解读。Core Scientific二季度净亏损11.553亿美元，主要受认股权证公允价值变动影响；Cipher净亏损2.675亿美元，含1.505亿美元认股权证损失；MARA亏损则受比特币价格重估影响。Bitdeer的毛亏损则反映收入成本高于收入，性质不同。
上市矿企已分化为三种类型：American Bitcoin仍以扩大算力、降低成本为核心；Core Scientific和TeraWulf已有较大比例托管或HPC收入进入报表；Riot、Cipher等处于新项目交付的中间阶段。Keel Infrastructure（原Bitfarms）则彻底关停美国比特币挖矿业务，转型HPC基础设施开发商，二季度收入3043万美元，同比下降50%，调整后EBITDA为负2370万美元，新业务尚未形成接替规模。
矿机仍在轰鸣，但决定下一阶段财务表现的关键，正在变成谁拥有稳定电力、谁能按时交付机房，以及谁能把一纸长期合同真正变成当期收入。